L'euro est malade de sa gouvernance.

PAR HÉLÈNE REY, PROFESSEUR À LA LBS.

L'euro n'a qu'un peu plus de dix ans, et la zone euro traverse une phase décisive de son existence. Lors de l'établissement de la monnaie unique, les discussions des macroéconomistes furent influencées par la théorie des zones monétaires optimales, développée par Robert Mundell, professeur à l'université de Columbia.

Les coûts et les bénéfices d'une union monétaire :

Du coté bénéfices, l'élimination des taux de change permettait une baisse des coûts de transaction et du risque de change. Ces deux effets sont susceptibles de stimuler commerce international et les investissements transfrontaliers.

L'apparition de l'euro permettait la création de marchés des capitaux plus liquides et de favoriser le financement des entreprises par les marchés financiers. Dans certain pays, comme l'Italie, la Grèce ou le Portugal, l'adoption de l'euro a également permis une baisse du coût de la dette publique.

Du côté des coûts :

L’adoption d'une politique monétaire commune rendait impossible une réponse à des chocs frappant des pays de la zone euro de façon asymétrique. Un autre coût venait également des externalités négatives imposées par des pays de la zone s'endettant trop. C'est pour répondre à ce possible danger que le Pacte de stabilité a été mis en place, avec des limites sur les dettes et les déficits.

Où en sommes-nous ?

Les bénéfices attendus ont, au moins en partie, été au rendez-vous. Les liens commerciaux et l'intégration financière se sont renforcés.

La baisse du coût du capital pour les pays dits « périphériques » (Portugal, Espagne, Irlande…) a été trop forte en fait.

Elle a contribué à une hausse rapide des prix de l'immobilier dans ces pays et a enflé démesurément le secteur de la construction. Cette réallocation des ressources vers des biens non échangeables s'est accompagnée de fait d'une appréciation du taux de change réel et d'une perte de compétitivité de ces pays.

Les bulles immobilières ont ainsi été financées par des flux de capitaux provenant des pays épargnants de la zone euro, comme l'Allemagne. On a, au sein de la zone euro, des déficits massifs de balance courante.

Le premier problème décrit au moment de l'adoption de l'euro est bien devenu réalité avec la crise : on ne peut plus déprécier le taux de change nominal pour aider l'ajustement des pays périphériques.

Il est de toute façon illusoire de penser qu'une dépréciation du taux de change aurait été un remède miracle. Les dépréciations nominales ont des effets transitoires et elles créent donc de l'inflation. L'accroissement temporaire de compétitivité disparaît ainsi lorsque les prix domestiques commencent à augmenter, suivant le renchérissement des coûts des importations.

Pour des économies très ouvertes, comme le Portugal ou la Grèce, il est vraisemblable que l'effet inflationniste se ferait sentir. Pour ces pays, l'ajustement devra se faire par la modération salariale et des gains de productivité pour regagner de la compétitivité notamment vis-à-vis de l'Allemagne.

Le second grand problème auquel nous sommes aussi confrontés est encore plus épineux. Le surendettement de certains pays impose une externalité négative pour les autres.

Le problème de la Grèce a été amplifié par l'euro, car l'appartenance à la monnaie unique a permis à la Grèce d'augmenter sa dette, sans conséquence visible pendant longtemps. Mais il est avant tout lié aux institutions grecques et à la faible capacité de collecter l’impôt.

Une grande partie de l'économie grecque est souterraine (on l'évalue à 30 % du P.I.B.).

Il serz difficile pour la Grèce de sortir de la crise de ses finances publiques sans réduire l'évasion fiscale. Tout changement institutionnel et de norme sociale prend du temps. C'est pour cela qu'une restructuration de la dette grecque est plausible, malgré les aides européennes et du FMI. Une restructuration pourrait s'accompagner d'un effet de contagion pour d'autres pays de la zone euro.

La gouvernance de la zone euro a été incapable de prévenir ce type d'externalités négatives. Espérons que la gravité de la crise fera bouger les choses.